【论文信息】

葛劲峰,郑志伟,袁志刚.企业海外发债与套息交易[J].世界经济, 2022, 45(08): 81-108，受到国家自然科学基金重点项目（71933001）的资助。

【选题背景和意义】

过去十多年来，离岸发行债券的中国公司数量与发债规模大幅增加。根据国际清算银行统计，2021年中国大陆各类主体在国际债券市场发行的债券总额占到新兴和发展中经济体的11.3%，这一比例在2009年仅有1.6%。如图1所示，随着中国资本账户开放进程的稳步推进，企业海外融资量增长速度较快，但与此同时，海外债券融资量也因国内债券市场和外汇市场行情变化出现波动。

从计价货币角度看，近年来中国的海外债券发行主要以美元计价而非人民币、港币或欧元。诚然，资金成本更优惠的国际融资市场提高了企业发展资金的可获取性，然而也对中国的金融稳定提出了新挑战。由于时间跨度与数据披露的局限性，针对中国企业海外债券发行的经验研究较少，对中国企业海外负债匹配的资产，以及海外债务主要发行动机的研究都缺乏翔实的微观数据支撑。此外，对中国企业的行业和所有权特征在国际资本流动中起到的作用也没有充分讨论，一般的跨国研究理论和经验分析都没有充足的理由直接套用在中国的外汇调控实践上。系统性的企业海外债券发行研究有助于夯实中国国际资本流动管制和外汇市场调节操作的微观基础，对促进更加成熟理性的外汇市场发展、双向投资合理有序的跨境资本流动、国际收支的稳健运行都具有重大现实意义。

【关键词】海外发债 套息交易 全球流动性

【主要内容和结论】

本文构建了一个完备的中国非银金融企业海外发债数据集，将中国企业海外发债数据、资产负债表数据、所有权特征、所属行业等数据匹配分析。研究发现，在相同情况下，企业现金与短期投资比例越高，以美元为主的海外债务发行概率越高，同时也会显著促进美元融资量的增加，相反这一比例越高，以非美元为主的海外债发行概率就越低。现金与短期投资比例与美元债发行概率的这种正向关系在套息交易机会存在的时候更加明显，反映出了中国企业增加负债端的美元负债，在资产端持有现金与短期投资进行现金套息交易的动机。结合本文理论模型，我们的经验研究结果发现汇率相关性越高的企业越可能进行现金套息交易。此外，非国有企业的现金套息交易动机比国有业明显，这可能是因为国有企业承担了部分对冲顺周期国际资本流动的任务。

此外，本文也考察了存货套息和应收账款两类套息交易。当能源与原材料大宗商品的价格与美元之间存在套息交易机会时，材料能源类企业会在资产端增加存货投资，在负债端增加美元融资以获取相应收益。而应收账款套息交易则主要反映在经销商等贸易融资类企业之上，它们通过借入低息美元债支持更多的短期贸易融资活动。研究发现，中国企业美元债发行对应的这种特有的资产端匹配模式既不能概括为外部融资约束或预防动机这类最小化融资成本的动机，也不能用套期保值这类最小化汇率风险的动机解释，进一步佐证了影响企业的美元债融资行为的主要动机是套息交易。

【政策建议】

综合本文发现，我们给出政策建议。第一，完善企业财务数据和跨境流动性的监控，进行更大口径的跨境融资宏观审慎管理。随着中国跨国企业更加积极地参与国际金融市场，应当逐渐完善以股权穿透视角进行的企业跨境融资监管体系。切实加强企业外债发行数据披露的全面性，汇总境内企业通过直接发行、间接发行、红筹发行等方式进行的海外债券融资，监控由外部债务驱动的资产负债规模扩张，并从合并报表层面分析企业海外融资的实际意图。根据不同行业的特点及时优化企业的资产负债结构，化解货币错配风险。此外，由于非国有企业比国有企业更依赖海外融资，且具有更强的套息交易动机，倾向于造成国内外金融环境的收敛，放大外汇市场的不稳定性，因此应更好发挥国有企业在跨境资本流动方面的逆周期调节作用。

第二，构建对国内企业的国际货币流动性支持工具。在当前以美元为核心的国际货币金融体系下，中国企业的海外融资货币依然以美元为主，因此国际融资的可获得性很大程度由全球美元流动性决定。在全球风险偏好上升，美联储缩表周期中，美元融资流动性会大幅紧缩，可能导致债务展期困难和财务负担倍增。随着企业跨境融资的增加，外汇管理部门应设计并向市场逐步开放权责明晰的外币流动性支持工具，以防止企业的国际债券违约对于中国国际声誉和影响力造成额外的间接成本。

第三，稳慎推进人民币国际化，提高人民币债券等资产的吸引力。近年来，中美贸易摩擦频发，贸易、科技等各领域出现不同程度的脱钩，当前的疫情大流行更是加速了国际经济金融体系的变化。人民币国际化能够减轻国内企业的货币错配，降低对美元的依赖，更好地抵御外部冲击。人民币国际化应当在风险可控的前提下，以市场完善和制度建设为核心手段，吸引全球投资者参与和交易，提高人民币资产的吸引力，从而拓宽中国企业海外融资的渠道，降低融资的成本，促进债券市场双向开放，进一步构建与境外实体利益捆绑和互利共赢的微观机制。