2020年11月18日，由上海市人民政府决策咨询研究基地袁志刚工作室和复旦大学就业与社会保障研究中心联合主办的中国宏观经济学系列讲座138期在复旦大学经济学院514会议室举行。本次讲座由来自复旦大学经济学院的博士生郑志伟报告，由复旦大学经济学院袁志刚教授、樊潇彦老师以及华东师范大学经济与管理学部葛劲峰老师等多位老师进行深入点评。

郑志伟报告的题目是“跨境资本流动的一些研究进展”。通过现有文献的回顾，可以发现对学术研究和政策制定者来说，跨国企业广泛的离岸化活动意味着过去的拇指规则在当前的国际资本流动模式下可能不够准确，运用合并视角看待跨国公司及海外分支机构的金融行为是跨境资本流动研究的大势所趋，以国籍原则进行的资本流动研究对理解资本流动的真实效应具有重大意义。但是当前主要的研究仍然是基于居民原则的数据开展的，最主要原因是跨国银行和跨国企业的合并数据不易获得，往往需要研究者根据问题自行匹配，从而限制了基于国籍原则的资本流动研究。

对于资本流动驱动因素方面来说，国际上的相关研究以金融危机为界，危机前侧重于资本净流动，研究对象集中在新兴市场国家，全球性的推力因素被认为是主导因素。而危机以来，对资本总流动更为关注，研究对象扩展到了全球，对不同国家不同阶段各个因素的异质性影响也有更多的讨论。通过梳理可以发现，全球性的推力因素依然重要，但是国别性的拉力因素在不同阶段也对资本流动有重大影响，有的研究认为两类因素有时候对资本流动的方向和大小是分别起作用的。此外，大量研究聚焦资本流动对全球因素敏感性的异质性，因子模型发现诸如金融结构、制度质量、国家风险等宏观基本面因素决定了这种异质性。

经济个体在全球范围内的融资行为相关的资本流动形成了全球流动性，以次贷危机为界，全球流动性的生成和传播分为第一和第二阶段。第一阶段以国际银行资本流动为核心，全球银行顺周期的杠杆率是全球流动性传播的关键，而第二阶段以新兴市场国家非金融公司在离岸市场发行债务证券为核心，而且美元在国际货币金融体系中扮演了举足轻重的角色。现有研究认为这种转变主要是由于跨国非金融企业能够规避金融危机后对银行资本流动的审慎监管，因此国际债券融资取代国际银行信贷是全球流动性第二阶段的一个重要特征事实。在全球流动性的第二阶段，全球金融周期的影响越发强烈，跨境资本流动的联动性和协同性大幅提升。资本流动对一国货币政策独立性的影响加剧，国际宏观经济学中传统的“三元悖论”已经退化为货币政策独立性与资本账户开放之间的“两难困境”。

最后，从宏观、微观和中观三个视角展开的资本流动与宏观金融周期的研究为跨境资本流动模式研究提供了全面的分析。首先，宏观层面的研究确认了信贷扩张、货币升值、国内经济过热、资本流入以债务为主的国家更容易实现资本流入向危机的转化。相反，那些外汇储备充裕、资本流入以FDI为主的国家则更不容易出现危机。微观层面的研究提醒我们注意不同微观主体面对资本流动会有不同的反映，微观个体行为模式的不同带来的是冲击在经济系统中传导模式的不同，相关研究发现了跨境资本流动影响银行和企业杠杆率水平的两个渠道，分别是融资成本渠道和资产负债表渠道。中观层面的研究将国际资本流动按照部门进行划分，发现了不同部门资本流动周期的异质性，强调了政府部门资本流动的逆周期调节作用。

樊潇彦老师认为构建中国资本流动的DSGE模型需要考虑中国资本流动的管制和汇率管控政策，而它们往往是有交互作用的，比如进行资本流动管制时汇率会发生变化，造成许多宏观因素的变动，进一步发展模型是非常复杂的。葛劲峰老师认为全球流动性的传播渠道中，正规的银行渠道的关注点应该放在中国内地与香港、新加坡的银行间流动，而非金融企业渠道主要基于的套息交易，这种方式游离在监管之外，容易积累金融风险。袁志刚教授认为：中国当前的经济学发展要注重要素流动和要素法的界定，跨境资本流动也是其中的一个部分，值得深入研究。