2020年12月9日，由上海市人民政府决策咨询研究基地袁志刚工作室和复旦大学就业与社会保障研究中心联合主办的中国宏观经济学系列讲座141期在复旦大学经济学院514会议室举行。本次讲座由来自复旦大学经济学院郭学琦同学和伍曼玮同学报告，由复旦大学经济学院袁志刚教授主持，华东师范大学经济与管理学部葛劲峰老师、上海外国语大学余宇新老师以及复旦大学经济学院樊潇彦、高虹等多位老师进行深入点评。

郭学琦同学报告的题目是“从四万亿政策到去杠杆政策——以理财产品为中介的商业银行演进分析”。首先，郭学琦同学对于宏观经济背景进行了介绍，为应对2008年金融危机的影响，2009年我国货币政策环境整体宽松，金融机构贷款暴涨。而大幅增加的都是流向房地产企业以及基础设施建设领域的中长期贷款。但到了2010年，央行的一系列举措都在向市场传递一个信号：货币政策实质收紧。而商业银行为防止贷款烂尾，同时追求高收益，有动机继续为房企、基建项目续贷。但受制于存款的吸收能力有限，且表内资金受到中央银行的严格监管，因此商业银行会转而寻求表外理财的方式来突破存款利率上限，进行变相揽储。

通过商业银行的贷款和理财产品数据，郭学琦同学通过实证回归得出结论：2009年商业银行为配合“四万亿”刺激政策而额外发行的贷款占比越高，2010-2016年间商业银行存续的理财产品相对规模就越大，同时理财产品的占比也越高；尤其是对于非保本型理财产品子样本，相关性更强更为显著。

另一方面，实证研究发现2009年发放额外贷款占比越高的商业银行在2010-2016年间的同业类、债券类以及非标类资产的占比不一定越高。而同业类、债券类以及非标类资产的占比衡量的是商业银行的表内承压，理财规模则用以衡量商业银行的表外承压。这一非必然性就带来了商业银行在面对去杠杆政策时的异质性。

而去杠杆政策的目的是为了促使商业银行将表外资产回流表内，回归实体经济，这意味着商业银行的表内须有资产来承接表外的理财资金，对于广义的同业类资产占比本就已经很高的商业银行而言，其表内承压压力已经很大，只能通过压缩贷款来承接表外的理财资金。实证结果与这一逻辑非常相符：相较于去杠杆政策前，在去杠杆政策后，那些表外资产回表压力大，同时表内杠杆又高的商业银行，会更多地提高公司类贷款的利率，减少对企业的贷款，尤其是以中小企业为主的制造业企业贷款，通过贷款的压缩来获得承接表外理财产品回表的资产空间。

袁志刚教授认为这一题目的研究非常好地把商业银行对于四万亿政策和去杠杆政策反应的异质性进行了刻画，非常有意义。同时，可以进一步思考商业银行的背后的政府力量，银行与住房、与土地财政之间都有着千丝万缕的关系，可以构建一个多部门的理论模型，更好地刻画中国的宏观经济运行。

伍曼玮同学报告了奥利弗·布兰查德（Olivier Blanchard）于2019年发表在《American Economic Review》上的文章，文章题目为“Public Debt and Low Interest Rates”，作者研究的主要问题是债务问题，尤其是以政府债务为主的公共债务。作者首先通过引入成熟期、税收以及简森不等式构造了“调整后的利率”，从而说明了高企的债务问题在低利率的条件下是可以运行的，因为只要利率低于经济增速，作为分母的GDP增长就会快于作为分子的债务的增长，因而负债率是会不断下降的。但是发行债务的可行性并不代表没有福利损失，作者接下来以戴蒙德（Diamond）于1965年提出的“世代交叠模型”为基础，在此基础上引入不确定性，从而将效用函数分解为两个部分，第一个部分是由转移支付所带来的对效用的直接影响，这一部分由无风险利率决定，第二部分是由转移支付所带来间接影响，作者认为转移支付能够对工资以及利率的产生影响从而影响效用，而这一部分是由资本的边际产出所决定的。因此债务问题对福利的影响取决于第一个部分的正向作用和第二部分的负向作用的加总。但是作者同时指出在低利率的环境下，债务所带来的福利损失是比想象中的更小。作者随后在此基础上采用不同的效用函数形式以及生产函数形式进行了数值模拟，得到的结果是与作者的观点一致。最后作者对财政扩张，也就是政府举债的优点和可能带来的问题进行了一个梳理和总结，同时还对不同的观点进行了回应。

袁志刚教授认为布兰查德这篇文章很好地描画了低利率和债务的可持续性问题，同时指出文章的一大贡献便是在世代交叠模型的基础上进行了拓展和延伸，文章中的生产函数从线性形式到柯布-道格拉斯形式所带来的福利效应的改变，其实就是表明了一个挤出效应，政府债务挤出了投资，从而影响到福利。葛老师对此进行了补充，认为文章的模型其实是一个经过简化的模型，作者没有考虑到金融市场以及资本溢价等等因素，而且指出了政府过度举债得以运行的一个很重要的条件就是金融抑制现象的存在。