2022年11月9日，由上海市人民政府决策咨询研究基地袁志刚工作室和复旦大学就业与社会保障研究中心联合主办的中国宏观经济学系列讲座178期在腾讯会议室线上举行。本次讲座由范一姝同学报告论文，复旦大学经济学院袁志刚教授、樊潇彦副教授和华东师范大学葛劲峰老师等多位老师进行深入点评。

范一姝同学报告的论文题目为Rethinking Exchange Rate Regimes，这篇论文是2021年Ethan Ilzetzki，Carmen M. Reinhart和Kenneth S. Rogoff在NBER发布的工作论文。文章主要探讨全球汇率制度的演变及特征，从锚定货币选择的历史、汇率制度的分类方法、资本管制、现代特里芬难题等多个角度进行分析。

近年来全球汇率制度的演变呈现出新的特征。尽管亚洲迅速崛起，美国在全球经济中所占的份额不断缩小，但是美元在国际金融体系中占据显著的主导地位，21世纪形成新的“布雷顿森林体系II”。同时，在汇率制度中，爬行钉住、有管理的浮动等等中间汇率制占主导地位，汇率整体上更加稳定，且这种稳定的趋势已经延伸到国际货币体系的核心。在资本管制方面，大多数货币现在都可以自由兑换，资本管制已经逐渐取消，但各国央行试图在资本自由流动的同时管理器汇率，这导致安全资产大规模积累。

从主导货币的发展历史来看，16世纪开始，世界主导货币经历了从西班牙银圆、荷兰银行汇票，到英镑，再到美元的转变。历史上主导货币的变化很少，发生变化时通常会有一个比较长的过渡期。虽然在20世纪，英国的经济实力已经落后，但美元取代英镑确立货币主导地位相对比较晚，因此即使美元在本世纪被推下高位，也是一个非常漫长的过程。之所以单一货币会有较大的吸引力，主要是因为以一种通用货币计价的便利性因素，同时贸易和金融中的货币选择也可能是强化的。由于中国巨大的经济规模和增长，人民币成为主导货币的可能性很大，且可能在数字交易技术的变化中受益。但货币的国际地位受到一个国家经济、军事、科技等各方面综合实力的影响，人民币占据主导地位仍然遥远。

国际政策的协调合作可以创造一定的收益。在疫情和全球金融危机等极端事件里，除了利率渠道之外，还有美元互换额度等较为直接的合作机制，对于稳定全球的美元资金市场发挥了重要的作用。美元互换额度与金本位制下的合作有重要的相似之处。在一个霸权国拥有主导货币权力的体系中，世界其他国家对汇率制度的选择会对主导国家产生重大的战略影响。总之，各国在货币政策上合作的信誉对其国际关系的处理也是很重要的。

汇率制度有多种分类方法，各国在汇率管理的方法上也有一定异质性，且一个国家实际的汇率做法可能与其官方规定的做法存在差异。因此，对汇率制度的分类需要考虑多种因素。IRR19分类法对汇率安排和每种货币所挂钩的锚定货币进行联合分类。同时考虑国际环境变化、实际汇率做法和外汇储备等多种因素。实行不同的汇率制度会对一个国家货币自主权、生产率、资本流动等多方面产生影响。

当今国际货币体系最大的特点就是美元作为国际记账单位、交换媒介和价值贮藏起到的巨大作用。在锚定货币选择、私营部门国际选择、金融资产定价和政府发行的安全资产中，美元均占据主导地位。二战结束时，英国英镑仍然是全球大部分地区（主要是前殖民地）事实上的锚定货币；到了20世纪70年代，美元事实上确立了主导地位。在布雷顿森林体系瓦解之后，美元仍然保持其主导地位，主要由于前东欧地区国家在纳入国际货币体系后锚定美元，且在高通胀、高波动的环境下，美元硬通货仍然发挥作用。美元的主导地位影响深远，锚定货币的地位可能赋予美国一种过高的特权，主导货币地位也有重要的地缘政治利益。

在美元主导的背景下，各国有多样的汇率实践，实行中间制度的国家占到很大的比例。21世纪有很多汇率干预是为了汇率不升值以保护本国竞争力。为避免升值，进行单边干预会导致中央银行储备的积累，这也是21世纪国际货币体系最显著的特征之一。通货膨胀目标制也是当今许多国家实行的货币政策，在这种制度下，汇率的做法也存在相当大的差异。

虽然有更多经济体减少对汇率的干预，但汇率波动趋于稳定，且已经延伸到了体系的核心。这种汇率波动性下降的时间和利率波动性降低的时间路径是相似。更加良性的通胀环境导致了世界范围内通胀下降，这导致了世界实际利率的降低，从而使得较低的名义利率降低了各国间利率差异，减少了对汇率的货币压力。互换额度的扩大对汇率稳定起到了一定的作用。

国际货币体系的另一个趋势就是各国在法律上和实际做法上都对资本流动越来越开放。国际资本流动可能促进国内金融发展，但也可能增加了发展中国家发生危机的概率。

当今世界具有浮动汇率的国家，在对资本流动开放的情况下，也会跟随美联储的步伐，三元悖论转化为二元悖论。在应对三元悖论时，各国常常通过外汇市场的冲销干预来取代资本管制，这导致了外汇储备的大量积累，并促进了全球对安全资产的需求。央行增加外汇储备的趋势是在美国占全球GDP份额下降的时候出现的。对以美元计价的安全资产需求激增，但支持这些资产的税基已经减少，这就是现代的特里芬难题。在未来，中国是最有可能最终产生大量安全资产的国家，但这种情况仍远未实现。

参与本次活动的各位老师也进行了讨论和交流。袁志刚老师认为，当今世界从“三低一高”转变为“三高一低”，目标的通货膨胀率可能有新的变化，需要思考如何保持付息能力，人民币的国际化仍然有很长的路要走。樊潇彦老师认为，这篇文章以较为立体的方式介绍国际货币体系，当今保持汇率体系稳定有三种政策方式，第一是技术层面创新金融工具，第二是跨国银行等行为主体人出于自身利益稳定汇率体系，第三种是央行数字货币的推出。葛劲峰老师指出，80年代开始，金融全球化以美元主导，美元提供安全资产，全球资产负债表扩张。最近10年，美国的投资收益由正转负，恶化严重，资产收益难以保证负债的偿还。央行数字货币提高了跨国支付的便利性，中国作为先行者积极发展CBDC，促进人民币的国际化进程。