谨慎对待资产负债问题，并不意味着我们要放慢金融体系和体制的改革。相反，我们必须加快金融改革。可以预期，金融市场的健康运行，金融市场配置资源的效率提高，既是经济增长的重要保证，也是金融风险化解的前提条件。改革开放40年来中国经济的高速增长，毫无疑问是一种奇迹。 这种奇迹的成因可以由两个供给因素和一个需求因素来解释。

中国经济增长奇迹的背后首先得益于中国的人口红利。20世纪90年代中后期，得益于全球价值链分工，中国的劳动密集型产业在全球化的浪潮中逐渐拥有了比较优势。充裕的劳动力和廉价的劳动成本吸引了大量外商直接投资（FDI）的进入，来料加工，出口导向，而且FDI的流入不仅促进了中国经济的资本积累，还带来了先进的技术、管理和人才，使得本国的企业通过“干中学”的方式迅速与国际前沿生产技术接轨，对中国经济产生正向的溢出效应，我国全要素生产率（TFP）自上世纪90年代以来呈上升趋势。

其次，在人口红利期，由于家庭负担的下降，家庭储蓄率的上升，高额储蓄可通过金融体系转化为投资资本。而且，官方的利率管控压低存贷款利率，使得金融资产由储户向企业转移，其中有限的金融资源又被优先配置给资本密集型工业企业和国有企业。改革开放以来，我国的储蓄率与资本形成率长期维持在30%以上的高水平。高储蓄率与高投资率是推动中国经济长期、高速增长的关键原因。

第三，从需求方面看，中国的13亿多人口，7.8亿多劳动力，在劳动生产率增长背景下的收入增长所带来的市场容量是其他经济体所不可比的。在很多产业的发展上，可以迅速发挥规模效应。如家用电器，汽车，移动通信设备，房地产，互联网购物与支付等等。在很多领域，我们可能实现弯道超车，做到世界第一。前面两点的因素是供给侧的，第三点是需求因素。从这个意义来说，供给侧的改革需要与需求侧的扩张相对应。

从理论上说，消费不可能成为经济增长的源泉。但是，消费对一个国家的长期增长的拉动作用非常重要。在中国改革开放的历程中，在一些非常重要的阶段上，正是居民的消费增长打开了供给侧投资的空间，技术进步与效率提高的空间。如食品消费导致发轫于农村的改革开放以及随之所带来的农业生产的发展和效率的提高。家电进入中国家庭，带来投资增长和劳动生产率的提高。这些长期增长因素显然可以很好地解释上世纪80年代和90年代中国的高速增长。

但是，中国经济在1997年亚洲金融危机后有一段低迷期，表面上看是因为外需低迷加上人民币坚挺导致我国出口下降。其本质原因却是因为中国经济在一段持续的高速增长期后，原有的增长动力开始乏力，同时隐藏的结构性问题日益显现。

具体来说，上世纪80年代初所开始推行的土地家庭联产承包制尽管解决了农业生产重要的激励问题，但家庭分散经营的小农经济规模较小，增加了农业生产的管理成本，难以发挥规模经济效益，也不利于农业科技水平的提高。此外，由于农民土地属集体所有，导致农民对土地只有使用权而没有自由处置权，在很大程度上限制了农民的择业自由。因此，必须在农业生产组织和土地产权方面进行更多的改革。同样，国企改革也不是简单的承包制所能解决的，上世纪90年代中期，国企在银行系统中积聚起规模较大的呆账和坏账。从需求端的情况来看，到1990年后期，中国城市居民的食品消费、轻工业产品消费以及家电消费都已经趋于饱和，因此我们需要寻求新的需求端突破，如汽车和住房的消费。

面对这些接踵而至的新问题与挑战，上世纪90年代后我国的许多改革措施从供给侧着手，为此后的经济增长打下了坚实基础，同时也在需求侧打开了居民消费增长的新空间。供给与需求的有机配合使得中国经济在2001年后迎来了长达7年之久的高速增长。这些改革包含中央和地方政府的分税制改革；国有企业的抓大放小改革；1998年的城市住房体制改革；国有银行不良资产清理和股份制改革以及最重要的中国坚定不移加入世界贸易组织（WTO）。这些改革的完成，使得中国经济再一次充分发挥了制度红利，国企改革催生了民营企业前所未有的大发展；城市住房产权制度改革与交易为居民消费升级打开了新通道；金融领域的改革与呆账坏账的清理，为后面金融的轻装上阵以及金融扩张做好了准备，最重要的是加入WTO之后，我们迎来外资的大规模进入和对外贸易的高速增长。2001-2008年经济增长的推动是汽车和住房的需求增长，城市基础设施投资和重化工投资的增长，外贸出口的增长。从供给侧看，是人口红利、制度红利、土地红利、赶超红利和结构红利等诸多红利的又一次充分释放。

二、2008年后经济增速下行与金融风险积累

2008年的金融危机成了中国宏观经济增长的分水岭。其实，在2008年以前，中国经济的上一轮高速增长时，许多矛盾已经显现，只不过被当时的高增长所掩盖。在供给侧方面，从2004年起，中国就出现了“民工荒”，刘易斯拐点开始显现。在劳动力市场上表现为劳动力工资的上涨。出口导向型发展战略在成就中国经济增长奇迹的同时，也造成了中国经济内、外部双重失衡的局面，经济增长效率降低。一方面，劳动者就业和收入状态的分化拉大了国内收入差距，消费对经济增长的贡献率不断下降。另一方面，消费不足形成的过剩产能只能依靠出口消化，经济增长的出口依赖度不断提高。在2008年全球金融危机爆发后，这些问题开始凸显，中国经济增长率应声下滑，季度增长率从2007年9月的15％下降到2009年9月的6%，降幅之大，历史罕见。这些问题都迫使中国寻求新的增长发力点。

在这样的背景下，中国的制造业投资增长开始下滑，同时，为稳定一定速度的经济增长，我们在制造业投资下滑的同时，通过提高房地产投资的增速或者基础设施投资的增速来弥补。房地产投资和基础设施建设投资交织，互为动力。

从2012年起，中国经济进入新常态，经济增速维持在7%左右，慢慢吸收了2009年大规模财政和货币刺激政策带来的影响，其次，进出口的发展趋于平衡，产业比重，区域发展趋于合理，科技投入加大带来创新驱动经济增长明显，基础设施建设加快，国企民企同步发展等等。从某种意义讲，有2015年提出的供给侧结构性改革的成效，有新经济和新动能开始发力的因素，也有结构优化带来的效应。当然，2016年一波基础设施投资和房地产投资的上升也非常关键，这些还是旧产能的延续。

但是，房地产领域容易引发泡沫，扰乱金融价格信号；而基建投资是长期项目，若采用银行信贷等短期融资方式易引发资金期限错配问题。目前，房地产融资和地方政府基建项目融资是金融风险积聚的地方。

以2008年金融危机为界。1998年房改之后，随着城市住房和土地价格的上升，基于房产和土地抵押的资产负债扩张是第一阶段全社会固定资产投资加速发展的核心动力，资产负债扩张对实体经济主要发挥“挤入效应”。在融资需求受限情况下，资产价格的提升，甚至是一定程度的资产泡沫可以降低企业融资约束，对实体经济产生挤入效应。但是2008年后，中国资产负债的持续扩张对实体经济造成严重挤出效应。这时，金融资源被各类企业和金融机构越来越多地配置到投机领域，甚至传统的工业企业也将虚拟经济而非实体经济作为自身利润的主要增长点。金融机构则纷纷减少商业贷款，以向房地产和地方基础设施建设等表面高收益部门提供融资。而当运营现金流无法覆盖债务支出时，企业通过继续举新债以偿还旧债。不断累积的债务存量进一步增加偿债风险，导致金融体系融资减少和企业投资下降。这一阶段的房地产开发融资以“投机性融资”为主，房地产开发商依靠房价的增长来支付利息和本金支出。某些地方政府主导的基础设施建设则是“庞氏融资”，基础设施建设存在长期低回报与短期高成本融资之间的结构和期限错配，进而导致地方政府只能依靠债务积累完成后续投资。

由此可见，2008年之后中国经济中资产负债的发展是在经济结构扭曲和制造业投资下降的情况下展开的，房地产业通过泡沫化成为支柱产业继续发展，基础设施投资在房地产业发展的基础上，以土地财政为基础、商业银行的信贷扩张为杠杆，尤其以近年来迅速发展的影子银行，为逃避金融监管，继续提升杠杆率成为稳增长的主要力量。这些投资项目的实施已经在金融领域积聚起巨大的金融风险。更进一步分析我们发现，中国金融风险的积累反映了很多深层次的经济体制性问题：国有企业和地方融资平台的软预算约束，房地产市场的泡沫化发展，国家隐性担保下的刚性兑付，这些因素导致债权融资市场价格信号混乱，投机部门对价格信号的不敏感。这时，单纯的利率市场化改革无法优化金融资源的配置效率。同时，直接融资方式在中国没有被健康发展起来，特别是各类股权融资，体制和机制发育滞后，短期操纵性题材多，长期投资性题材少，对中国经济转型的服务严重不足。更为严重的是，在虚拟经济高度发展，回报率居高不下时，在一定时期内，泡沫可以继续自行发展和实现，虚拟经济吸纳越来越多的金融资源，甚至将经济中的原本可以用于实体投资资金也转移到虚拟经济获取投机利润，导致实体经济融资困难。这时，金融风险问题已经积累到非解决不可的地步了，否则将会引发严重的系统性金融危机。

三、在经济增长新动能培育中化解金融风险
根据中国上世纪90年代改革的经验，我们应当在经济增长新动能培育中化解金融风险。

2012年以后，中国经济的传统增长动能，特别是重工业、房地产和基础设施建设逐渐式微；同时，创新驱动的新产业、新业态和新产品不断涌现，“新经济”在中国经济增长中的重要性不断上升。新经济增长不仅拉动整体经济增长，促进更高生产效率的资本形成，而且正外溢到传统行业。因此，要加大创新人才的培育，完善产权保护制度，政府要营造良好的创新环境，鼓励企业成为创新的主体。

其次，服务业的发展，公共服务的不足一直是中国经济的短板。究其体制原因，在服务业中，长期以来国有企业占比过高，对内对外开放都不够，民营企业进入存在壁垒，而国内税收制度、社保体系的不完善使得储蓄率居高不下。因此，打破服务业进入门槛，破除垄断，完善税收、社会保障体制，有助于拓展中国经济未来增长空间，也有助于满足即将到来的老龄化社会对服务业的需求。

此外，农业现代化，农民市民化也是未来中国经济发展的重要空间。国家如何大力提高教育、医疗、养老等公共产品供给能力，尤其在未来10年时间里，完成城乡居民公共产品享受的均等化问题，提高社会流动性，将是又一场伟大的革命。

另外，制造业全球布局也有助于中国经济的再发展。当前，人口红利的减弱，依靠廉价劳动力的来料加工之路已难以继续。中国企业应寻求自己的全球产业链布局，形成大量中国的民营跨国公司。“一带一路”建设正是我国企业“走出去”的良好契机。

总之，实体经济的充分增长是解决所有金融风险问题的基础。中国上世纪90年代后期所积累的金融风险是通过2000年之后中国经济的高速增长来化解的。而在实体经济一定速度增长的基础上，化解金融风险必须面对去杠杆的问题。谨慎对待资产负债问题，并不意味着我们要放慢金融体系和体制的改革。相反，我们必须加快金融改革。可以预期，金融市场的健康运行，金融市场配置资源的效率提高，既是经济增长的重要保证，也是金融风险化解的前提条件。

（作者系复旦大学经济学院教授、复旦大学经济学院原院长）