以下为复旦大学袁志刚教授于2016年12月31日出席复旦经院全球校友会2017年会暨"中国经济后五年：结构改革与全球应对”论坛发表的主旨演讲实录。

袁志刚：各位领导，各位前辈老师，各位同志，各位杰出的校友，大家下午好。今天非常高兴，也很荣幸能跟我们朱民这样杰出的校友同台讨论问题，我要讲的问题就是资产扩张。

因为我是搞宏观经济的，我们宏观现在出了很大的问题，现在主流经济学就是这个框框，所谓DSGE模型，动态随机一般均衡模型。大家知道宏观经济学自凯恩斯之后，越来越多的找微观基础，所有的冲击进行行为人的反应，似乎可以预测经济的增长，经济的波动。现在国外主流大概都是这个套路，但是事实上不行，不解决问题。为什么原因？为什么2008年没能预测到，为什么危机以后五年，我们今天还走不出来，非常重要的一个原因其实是在社会公平这个层面。

因为危机最根本的就是在目前收入根本上形成的全球总需求，吸纳不了全球总供给。这里面问题有很多，社会变成M型社会。我们2016年也看到了英国的脱欧，为什么会脱欧？因为英国社会分化。我们把英国脱欧的这个选举的版图的颜色拿过来，跟美国今年选举总统的版图，都可以看出来，全球化所带来的结果，是导致了阶层分化。马克思大家都知道，马克思危机的理论，最根本的原因是什么？是资本的回报率下降，或者平均利润率下降。最根本的矛盾就是社会基本矛盾，也是收入分配。社会化大生产与生产资本私人占有之间的矛盾。大家知道，资本回报率和经济增长率的分化，导致财务资本收入份额不断上升，劳动收入份额不断下降，这样社会是走不出来的。在全球化当中，这种分化又在加速，因为资本的优化在全球范围更加优化，结果是资本配置越来越有效率，回报得到保证，但是被全球化所抛弃的整体的劳动者的收入得不到保证。

所以这个社会没有钱，怎么办？金融找出一些钱，所以2008年做的所有的事情就是量化宽松。金融里面出现很多利率，有对冲的，有各式各样的资本的泡沫化的，资产价格的上升，那么对中国来讲，我们经过2008年以后，四万亿投资，二十几万亿巨量的社会融资总量，每年在扩张，扩张到最后就是资产价格上升，无风险利率和风险溢价，再加上现在的汇率的波动，刚才朱民也讲得非常好，然后再加上我们的各式各样的债市、汇市、股市，中国人特有的房市的波动，整个世界就在这么三块里面，这就是宏观悖论。按照市场经济效率来讲，似乎第一块是最好的，我们原来讲自由竞争的市场，是帕累托分配最优的。但实际上都没有做到这一点，这就是我今天要讲的基本的前提。

下面我就聚焦了，不讲那么宏大的问题，就讲一个非常简单的问题，就是中国的债务问题。中国的债务在1998年以后，有一个迅猛的上升。非金融部门（不含政府）的杠杆率（总信贷规模占GDP比重）从1998年的106%上升到210%。如果包含政府，几乎可以达到300%。大家可以算一下我们现在经济增长算7%，去年是70万亿，70万亿的7%，增长一年是5万亿左右，我们如果负债达GDP的3倍210万亿，利息是3%的话需要6.3万亿，那么我们劳动收入还可以增加吗？在这样的情况下，资本赚的钱又来自于什么地方？尤其这个演化以后，我们金融部门和实体部门之间又是什么关系？这是我们宏观经济必须思考的。

现在我们很多人在讲，我们的债务水平那么高，好像问题是杠杆率非常高。但是接下去我第二个观点要讲的是杠杆率本身不是问题，为什么原因？第一中国居民的储蓄率，国民的储蓄率非常高。我们有居民储蓄，有企业储蓄，再加上政府储蓄。经常差不多有50%，另外，我们的融资主要是经济融资为主，大家可以看我们的证券市场，IPO，到今天还是严格控制。社会投融资主要通过信贷积累完成，所以在这样一个情况下，我们M2占GDP的比重一定是很高的，但是比较有意思的是，我们债务杠杆率的上升，都是在1998年之后，1988年我们可以看作一个非常重要的点，1998年之后，中国的房地产开始上升，资产的价格迅速上升。而且非常有意思的是1988年之后，M2占GDP比重的上升始终没有带来物价的过度上升，发出来的大量货币多被资产价格上升所吸收，所以这是非常重要的一些特征。

根据社科院的资料大家可以看到，实际上资产和负债是同时发生的，当资产发展，抵押物发展的时候，负债也是在发展。总资产等于总负债加上一个净资产。所以从负债来看，现在非金融企业部门大概占52%。政府部门占25%，居民部门是最小的只有15%，这就是2016年有关金融部门的领导想来想去，其他的要去杠杆，谁能加杠杆，后来想到居民部门，结果一加不得了，一线城市房价迅速上升。但是总体来讲，确实居民部门的杠杆率是低的。

从非金融资产的分布来讲，政府资源土地、企业的固定资产、居民的房地产，这几块是主要的，但是大家知道现在最大的问题是未来价格走势不稳，而且尤其在国际化，开放的情况下。就像刚才朱民讲的，如果美元走强的话，我们明天大概就碰到了非常艰苦的一场战役。就是美元兑人民币汇率怎么办？美元储备会不会动，全体中国人民的行为会怎么样？所以这都带来了未来资产价格波动的影响，这个影响资产负债又会是一个什么样的变化，这都是非常关键的要素。

稍微讲一点理论，最近尤其是2015年爱马丁（音）等这些人在美国经济评论写一系列的文章，都在讲财富的波动在开放情况下对全球经济的影响。现在美国财富大概占GDP的350%到450%之间，一直在波动，任何一个冲击，各方面都会发生波动。那么波动以后，对经济到底是促进的，还是促退的？这是非常重要的。现在来看如果一个国家储蓄过度，像中国这样的，人口又在波动，还有收入动态变动，大家想一想，如果未来人口占50%，我们大量的房地产怎么办？这是洪老师教给我们，马克思教给我们的，死资产是不能吃的，死资产必须跟增长的活劳动结合，才有可能有回报率，才会有流通，否则流通是没有的。

现在投资过度了怎么办？一定有泡沫。适度的泡沫对经济有好处，第一，可以提高企业流动性。第二，资产泡沫和外汇储备可以作为价值储藏。第三，资产泡沫在一定程度上，可以缓解要素流动的非效率，尤其是早期，1988年以后，因为民营企业的厂房、土地，甚至他个人的房地产价格在上升的时候，大家可以用这些东西作为抵押，缓解融资约束。问题的关键是获得的这些钱能否进入实体经济，如果民营企业投资回报率高于资产泡沫的回报率，泡沫的发展对实体经济就是促进作用。

但是问题出在哪里？“国有企业的回报率< 资产泡沫的回报率<民营企业的回报率”这个不等式非常要紧。如果新经济回报率非常高，这就没有问题。英国第一次工业革命的时候，当时英国政府发了很多国债，这些国债是干什么？借给海军的，看起来是投到海里面去，是浪费的。但是他起到一个很好的效果，就是把当时贵族们消耗的钱，挥霍的钱给吸引出来，支持了工业革命。因为当时工业革命的回报率有25%，所以现在的关键是，实体经济好不好，还是要落到我们的新经济有多高的回报率，如果泡沫还像上海的房地产这么涨，谁还做企业？所以我觉得中央的控制态度还是对的。

资产负债的扩张分两个阶段，阶段一1998-2007非常好，1998年房改以后，有一定的资产价格上升，也有一定的泡沫程度，但是总体来讲，经济增长非常好，原因是什么？首先我们的基础非常好。我认为朱镕基在1997年金融危机以后，他做了很多改革。国企的抓大放小，房地产的改革，银行的改革上市，坏账的清理，以及最后坚定不移的加入WTO。所有这些改革，做完以后实际上中国就潜伏在一个经济起飞的地步，起步的动力在哪里？民营企业在进步，国企抓大放小，居民的消费以房地产和汽车为主要升级产品，以及在房地产繁荣的情况下，我个人认为土地财政，以及土地财政带来的城镇化建设，基础设施建设，刚才朱民讲美国的铁路跟我们今天真是没有办法比，飞机场也好，高速公路也好，桥梁也好。所以我觉得朱镕基后来做总理以后，尽管中国的GDP增长不多，但是他做了很多筑底工作，资产负债扩张挤入实体经济。中国这一段时间发展非常好，民营企业发展，市场竞争度提高，效率得到了极大的提升。

但是2008年之后问题就出来了，在四万亿投资和二十万亿社会融资总量的投入下，经济回升非常快，但是后面潜在增长率不断下降。我认为资产负债的扩张阶段二(2008-2016)，对实体经济是挤出的。我们来看这个图，非常有意思，总体的工业企业资产负债率都在下降。但是国有企业和房地产企业这两类企业的负债率在2008年之后迅速上升，尤其是房地产企业。大家看看今年拿地的地王是谁，你们就知道了，几乎都是国企。地方融资平台的债务规模总体已经达到45万亿这样一个水平，而且这个上升的线，斜率非常的陡。

结果是什么？为了稳增长我们进入信贷的快速扩张，以至于现在要稳一定量的增长，所需要的信贷数量是不断的上升。到了2015年大家可以看到，2008年是一个特殊情况，世界经济那么差的情况下，我们必须用大量的信贷。但是现在GDP同比增长所需新增信贷量几乎到了2008年的情况。为确保经济增速，国有企业债务负担不断上升，从右边这个图可以看出，不同所有制企业的资产负债率，有一个非常大的一个变化和分化。

最后怎么办？因为时间关系简单讲一讲。我认为投资仍然是中国未来经济增长的重要动力。最关键的问题，是要改变非市场化的投融资体系。中国整体同世界相比，资本产出比不算最高的。中国还要为老龄化做好准备，我跟朱民，要解决问题的时候，总是要想到人口结构的变化。我们现在一个非常大的问题，就是我们50后、60后，更不用说我们的伍老师，都慢慢要进入退休年龄，退休之后资产放在哪里最安全？资产一定要跟年轻人结合，如果不能出去，尽量放在上海北京。为什么放在上海北京？非常简单，上海北京是人口比较年轻的。尽管他自身的出生率非常低，但是源源不断的外来人口在增加。你要买到四线城市的房子，那这个概念没有用，因为他没有人口。

就全世界来讲，中国资本要走出去。实际上人民币国际化，这步棋还没有下完。加入SDR，我们朱民做了非常大的贡献。但是在一个不好的时期，所以我觉得非常重要，人民币还是要国际化，一带一路还是要走出去，我们的资本还是要走出去。那怎么走出去？就是世界上哪里有年轻的人口，中国的资本去哪里，这是非常重要的。

现在如何将资产负债扩张从“挤出”转向“挤入”，投融资体制改革的任务就重了。首先要做对价格取消国家对金融产品的隐性担保。金融产品定价简单讲就是两件事，第一，无风险利率，这里面涉及到潜在的经济增长率、人口增加率，第二，风险溢价。喜欢风险的人，回报当然高，但是有可能钱就没有了。那么在无风险利率和风险溢价里边，这么复杂的金融产品中，中国所有的金融产品背后有一个悖论，就是国家的隐性担保。所以现在很多人都做资产配置，谁都知道民营企业的回报率是高的，国有企业的回报率可能是不行的，但是很简单，因为有国家担保，他们认为这是安全的。正常的融资可以还本付息，已经不怎么正常了，本还不了了，但是还可以付息。进一步就是旁氏骗局。我们就在这几个困境当中，套来套去。

另外还有一个问题就是投资者对资产价格不敏感，为什么国有企业会做地王，大家知道，今年拿地，明年很困难。现在为了控制价格，就是不出这个东西，不出这个东西，你就没有办法。但是国有企业敢去拿地，因为这不是自己的资产，不敏感。所以我们要讨论这样一个问题，国有企业和地方政府的预算约束软化，会不会导致资产价格泡沫，这里面有什么必然的联系？我觉得理论上，我们有很多问题需要研究。

总而言之，未来五年中国经济要坚定不移的改革走出来，前景还是很好的。对内国有企业要改革，地方政府融资模式要改革，农村的农业要改革。我抱有很大的信心，亿万农民变成城里人，这个空间非常大。地方政府投资的基础设施，其实前期沉淀成本通过土地财政老早收回来了，但是现在银行里面挂着，我个人的办法是，这些负债全部财政一次性勾销，北京四号线就在做PPP特许经营项目，以后基础设施做PPP依靠未来经营现金流引入民间资本，可以提高管理效率。我们资产可以玩得很好，一旦资产玩好了以后，有信心了以后，这个不得了，资本都是中国牛，因为我知道，央行一直在做工作。今年年初以来，就是我们银行间市场对外开放，债券市场对外开放，其实中国的回报率还是蛮高的，为什么人家不来了呢？如果来了，有进有出，就没有太大的问题。因为我觉得人民币汇率流动的大门开放，没有什么太大的问题。所以中国各方面只要改革做深，做大，我觉得还是空间很大，中国增长空间还是很大。

 对外还是要继续开放。事实上，中国是过去三十几年全球化当中受益最大的，以后还是要继续加大全球化。我觉得非常重要的就是政策的确定性和透明度，价格波动本身不会引起市场恐慌，可怕的是政策的不确定造成的价格波动。下图右边是人民币汇率跟恐慌VIX指数，我觉得现在的人民币贬值，恐怕还不是这一类问题引起的。所以中国改革方向对不对，政策确定，透明，这可能会更重要。还有通过开放倒逼国内改革，包括服务业、金融业的开放，提高服务质量，加快中国企业在全球布局。所以在2016年年底的最后一天，我对中国经济还是非常有信心的，但是要把事情做好、做对，这是根本。谢谢大家！